一邊是年營收逼近 20 億美元潛力的稀有病明星藥 Ayvakit，另一邊則是剛邁入 2 期、劍指阿爾茨海默癥（AD）的 TREM2 激動劑 VG-3927——兩者看似毫無交集，卻在 Sanofi 的并購清單上并肩而立。

 

2025 年 6 月，賽諾菲（Sanofi）宣布將以最高 95 億美元收購專注于系統(tǒng)性肥大細(xì)胞增多癥（SM）等 Kit 通路疾病的 Blueprint Medicines，幾乎同時，還以 5.7 億美元拿下主攻 TREM2 靶點的 Vigil Neuroscience。

 

兩起交易接連披露，金額體量上位居今年歐洲醫(yī)藥企業(yè)并購之最，也體現(xiàn)出賽諾菲正深耕延展罕見免疫疾病，前瞻卡位神經(jīng)退行性疾病。連續(xù)并購究竟反映了怎樣的科學(xué)邏輯、市場布局與產(chǎn)業(yè)信號？本文將拆解這兩場交易的具體內(nèi)容與背后判斷。

 

 

 

對于賽諾菲而言，這兩起交易的真正意義在于，它們構(gòu)成了研發(fā)重心從高頻慢?。ㄈ缣悄虿?、心血管）向免疫-神經(jīng)雙核心聚焦的過渡階段。

 

在多次公開發(fā)言中，CEO Paul Hudson 明確提出希望賽諾菲轉(zhuǎn)型為全球領(lǐng)先的免疫科學(xué)公司，而通過罕見病強(qiáng)化免疫線、以神經(jīng)領(lǐng)域擴(kuò)大慢病矩陣，正是實現(xiàn)這一定位的關(guān)鍵步驟。

 

從交易時機(jī)來看，也頗具巧妙意味——就在賽諾菲宣布Blueprint交易的前一周，其自研的吸入型慢性阻塞性肺疾?。–OPD）新藥宣告三期失敗，這使得此次Blueprint并購某種程度上也起到了穩(wěn)定市場預(yù)期、重申研發(fā)雄心的作用。

 

與此同時，Vigil 的 VG-3927 即將啟動二期臨床，在全球?qū)Π柎暮ＤY治療期待高漲的大背景下，亦是賽諾菲押注前沿靶點、擴(kuò)大潛力估值池的關(guān)鍵一步。

 

 

Part 1

如何重構(gòu)罕見免疫病的管線版圖？

 

在賽諾菲宣布以每股 129 美元、總值 91 億美元（加上CVR最高達(dá) 95 億美元）收購 Blueprint Medicines 之際，全球市場的目光聚焦在這家曾被認(rèn)為“高度專精、但商業(yè)潛力有限”的生物技術(shù)公司身上。

 

但深入一看，賽諾菲這一出手背后是極強(qiáng)的邏輯支撐——Ayvakit 的商業(yè)化成熟、BLU-808 的靶點前景，以及系統(tǒng)性肥大細(xì)胞增多癥（SM）本身的未滿足治療需求，共同構(gòu)成了這筆交易的核心價值錨點。

 

Ayvakit/Ayvakyt，通用名 avapritinib，是目前全球唯一獲批用于治療系統(tǒng)性肥大細(xì)胞增多癥（SM）的靶向藥物。SM 是一種罕見的免疫疾病，因 KIT 基因突變導(dǎo)致肥大細(xì)胞在骨髓、皮膚、胃腸道等組織異常增殖和激活，臨床表現(xiàn)從皮膚病變、過敏反應(yīng)到嚴(yán)重的多系統(tǒng)功能障礙，嚴(yán)重影響生活質(zhì)量，甚至致死。

 

 

Ayvakit 目前在歐美均獲批，適應(yīng)癥覆蓋進(jìn)展期 SM（ASM）與惰性 SM（ISM）。2024 年全年銷售額達(dá) 4.79 億美元，2025 年第一季度即錄得 1.5 億美元，同比增長超過 60%。而根據(jù)外媒援引JP Morgan分析師預(yù)測，到 2030 年，Ayvakit 全球年銷售額有望逼近 20 億美元，特別是在 ISM 更廣泛人群中不斷拓展適應(yīng)癥和地區(qū)市場后。

 

這個銷售規(guī)模對于罕見病領(lǐng)域已屬重磅。更關(guān)鍵的是，Ayvakit 的分子機(jī)制與賽諾菲旗下現(xiàn)有管線不存在重疊，具備協(xié)同空間，且可借力賽諾菲在免疫科、皮膚科、呼吸科等渠道資源快速放大商業(yè)價值。

 

除了 Ayvakit 本身的可觀現(xiàn)金流與增長潛力，賽諾菲更看重的是 Blueprint 的后續(xù)管線儲備，特別是 elenestinib（也針對 SM）和 BLU-808（一種 wild-type KIT 抑制劑）。

 

 

elenestinib 是一款專門針對 KIT D816V 突變的第二代藥物，口服、選擇性高、CNS 穿透力低。正在進(jìn)行 Harbor 研究（NCT04910685），即二/三期隨機(jī)、雙盲、安慰劑對照試驗，用于輕中度 SM 患者治療。由于現(xiàn)有 SM 治療藥物對輕中度患者控制效果仍有限，elenestinib 被期待為 ISM 更優(yōu)耐受性與長期控制的解決方案。

 

BLU-808 則是目前最受資本市場關(guān)注的管線之一，定位為高選擇性野生型 KIT 抑制劑，靶向的是“未突變”的 KIT，這使得它具備更廣泛炎癥病理中的應(yīng)用前景，包括某些皮膚病、胃腸病甚至自身免疫性疾病。

 

 

賽諾菲給出的 CVR 結(jié)構(gòu)正是圍繞 BLU-808 設(shè)計，若未來達(dá)成臨床里程碑，支付每股 2 美元；若成功獲得監(jiān)管批準(zhǔn)，再支付每股 4 美元，總計可追加至 95 億美元。這一結(jié)構(gòu)綁定了 Blueprint 團(tuán)隊未來的研發(fā)推動動機(jī)，也在某種程度上體現(xiàn)了賽諾菲對 BLU-808 是“下一個重磅藥”的評估與信心。

 

當(dāng)前全球范圍內(nèi)，SM 尚屬臨床治療難題。部分患者接受 H1/H2 抗組胺藥物或激素緩解癥狀，但無法抑制病程進(jìn)展，靶向 KIT 突變藥物是唯一有明確機(jī)制作用的治療路徑。Ayvakit 的成功正是建立在這一機(jī)制理解之上，而 elenestinib 和 BLU-808 則是向“更安全、早期干預(yù)、更大人群”拓展的關(guān)鍵。

 

此外，SM 人群雖小，但粘性強(qiáng)、生命周期長、依從性高，天然適配罕見病商業(yè)模型。對賽諾菲而言，這類疾病雖然不是“大適應(yīng)癥”，但卻是能夠形成高毛利、穩(wěn)定收益、全球可擴(kuò)展的價值池。

 

 

Part 2

阿爾茲海默癥的新靶點賭注

，

一款尚處于臨床2期邊緣、尚未商業(yè)化的分子，一條在同類項目中屢屢折戟的 TREM2 靶點通路，一家資金告急、處于生死邊緣的初創(chuàng)公司。這一切，似乎與“穩(wěn)健”的大型藥企氣質(zhì)背道而馳。

 

但正因如此，賽諾菲的 5.7 億美元收購行為，才顯得格外耐人尋味。

 

Vigil 的核心資產(chǎn) VG-3927，是一款靶向 TREM2（Triggering Receptor Expressed on Myeloid cells 2）的小分子激動劑。

 

 

TREM2 是一種主要表達(dá)于中樞神經(jīng)系統(tǒng)小膠質(zhì)細(xì)胞上的受體，近年來研究發(fā)現(xiàn)其在阿爾茨海默病（AD）發(fā)病機(jī)制中扮演著清除β-淀粉樣蛋白、調(diào)節(jié)炎癥反應(yīng)的關(guān)鍵角色。罕見的 TREM2 基因突變會顯著提高個體患 AD 的風(fēng)險，使其成為繼淀粉樣蛋白和tau蛋白之后的“第三條路徑”。

 

然而，過去幾年中，多個抗 TREM2 單克隆抗體項目接連失?。?/p>

 

2023年，武田與 Denali Therapeutics 宣布終止其抗 TREM2 抗體開發(fā)；

 

 

2024年，艾伯維和 Alector 的合作項目在 Phase 2 試驗中無顯著療效；

 

 

唯有諾華的 VIB937 尚在推進(jìn)，但也選擇轉(zhuǎn)向了 Phase 2 級別。

 

此背景下，VG-3927 作為全球首個進(jìn)入臨床階段的 TREM2 小分子激動劑，被賽諾菲視作一種繞開抗體失敗邏輯、直接激活受體功能的新可能。Vigil 聲稱該藥具有兩大優(yōu)勢。

 

一是不綁定可溶性TREM2，理論上避免了免疫系統(tǒng)的異常激活。

 

二是最大化受體激活功能、提高神經(jīng)保護(hù)效應(yīng)：特別是在不引發(fā) ARIA（淀粉樣蛋白相關(guān)成像異常）的前提下，優(yōu)化 AD 治療的安全窗。

 

賽諾菲的賭注，顯然是押在這個差異化機(jī)制是否真的成立。

 

2024 年 6 月，賽諾菲曾向 Vigil 投資 4000 萬美元，并鎖定了 VG-3927 的優(yōu)先談判權(quán)。進(jìn)入 2025 年，Vigil 在財務(wù)報告中已明確提到“公司存在無法維持運(yùn)營的重大不確定性”，意味著其現(xiàn)金流幾乎耗盡。最終，賽諾菲決定以每股 8 美元、總價 4.7 億美元收購 Vigil，并設(shè)計了額外的 2 美元 CVR（基于 VG-3927 商業(yè)化里程碑），交易總值約為 5.7 億美元。

 

此次交易的兩個要點值得注意。

 

一是排除 iluzanebart（VGL101）抗體項目。賽諾菲明確只要 VG-3927 一款資產(chǎn)，而非整體產(chǎn)品線。這種極為聚焦的并購方式在行業(yè)中并不多見，凸顯其對“小分子 TREM2”的明確目標(biāo)預(yù)期。

 

二是 CVR 觸發(fā)機(jī)制明晰。與 Blueprint 一樣，賽諾菲為 VG-3927 設(shè)計了“銷售觸發(fā)型 CVR”，也就是一旦 VG-3927 實現(xiàn)首個商業(yè)銷售，即追加支付 2 美元/股，而非以臨床階段為基準(zhǔn)。這一設(shè)置表明賽諾菲認(rèn)為臨床試驗尚有較高不確定性，而愿意在結(jié)果明確后再支付部分溢價，體現(xiàn)了審慎與進(jìn)取并行的并購態(tài)度。

 

此前，賽諾菲已有罕見神經(jīng)系統(tǒng)病如 POMPE 病、ALSP 等在研項目。對 AD 的直接介入雖然較晚，但小分子路徑的差異化機(jī)制可能彌補(bǔ)抗體失利后的市場空缺。

 

同時，AD 作為高齡化社會最重要的未解疾病之一，市場潛力極大，任何機(jī)制突破都可能帶來數(shù)十億美元級別的市場空間。

 

借 VG-3927 之機(jī)，賽諾菲正在跳過傳統(tǒng)的抗體-蛋白靶向框架，轉(zhuǎn)而從膠質(zhì)細(xì)胞免疫調(diào)控切入，為其構(gòu)建出一個不同于渤健、禮來的阿爾茲海默癥研發(fā)路徑。

 

 

Part 3

用“彈性條款”捕捉未來增長？

 

在本輪收購 Blueprint 和 Vigil 的交易結(jié)構(gòu)中，一個被反復(fù)提及的關(guān)鍵詞是——CVR（Contingent Value Rights，或稱“或有價值權(quán)利”）。

 

這種在生物醫(yī)藥并購中常見的“里程碑付款機(jī)制”，此次在賽諾菲操作下體現(xiàn)出相當(dāng)清晰的戰(zhàn)略意圖——通過分階段付款結(jié)構(gòu)，對沖早期研發(fā)不確定性，同時釋放對標(biāo)資產(chǎn)潛力的高值空間。

 

在與 Blueprint 的交易中，賽諾菲提出：每股 129 美元現(xiàn)金收購，為 91 億美元初始估值；外加每股 1 個非可交易 CVR，共設(shè)兩個付款階段：若 BLU-808 達(dá)成臨床開發(fā)里程碑（例如啟動或完成關(guān)鍵性試驗），支付每股 2 美元；若 BLU-808 達(dá)成監(jiān)管批準(zhǔn)（例如 FDA 或 EMA 上市批準(zhǔn)），再支付每股 4 美元。

 

這意味著，賽諾菲將 BLU-808 未來的研發(fā)與監(jiān)管成敗，直接與收購溢價掛鉤，最高總估值達(dá) 95 億美元。此舉相當(dāng)于在保底并購已有商業(yè)化產(chǎn)品（Ayvakit）的基礎(chǔ)上，將 BLU-808 的“未來市值”以三階段釋放的方式并入交易。

 

為什么要這樣設(shè)計？

 

第一，防止因早期項目失敗導(dǎo)致溢價貶值，降低一次性付款帶來的高風(fēng)險。

 

第二，激勵原 Blueprint 團(tuán)隊繼續(xù)留任并推進(jìn) BLU-808 開發(fā)，在公司合并后的過渡期內(nèi)保障項目持續(xù)性。

 

第三，與資本市場溝通“我們看好這個項目，但不以賭徒姿態(tài)全額出價”，保持賽諾菲一貫的投資審慎風(fēng)格。

 

相比之下，Vigil 的 CVR 設(shè)計更為保守。

 

主體收購價格為 8 美元/股，總估值 4.7 億美元；附加每股 2 美元 CVR，條件為 VG-3927 達(dá)成首個商業(yè)銷售里程碑；若最終 VG-3927 未獲批或失敗，賽諾菲僅承擔(dān)基礎(chǔ)收購成本。

 

那么，為何不以臨床階段設(shè)置 CVR 觸發(fā)？原因可能是 TREM2 靶點失敗歷史頻繁，單靠進(jìn)入 2 期無法預(yù)測有效性；VG-3927 為小分子激動劑，其機(jī)制新穎但缺乏同類參照，因此監(jiān)管不確定性更高；設(shè)置“商業(yè)銷售”作為最終目標(biāo)，更符合賽諾菲在 AD 賽道上的戰(zhàn)略忍耐力與現(xiàn)金回報優(yōu)先思維。

 

CVR 的設(shè)計也折射出賽諾菲并購策略的兩個維度。

 

一個維度是對項目本身臨床/商業(yè)成熟度的研判深度——BLU-808 具備靶點清晰、機(jī)制驗證基礎(chǔ)，CVR 偏向激勵；VG-3927 路徑未明，CVR 則偏向保護(hù)性。

 

第二個維度是對資本市場交付預(yù)期的管控能力——在當(dāng)前全球醫(yī)藥股估值敏感期，CVR 使得賽諾菲能向投資者釋放“理性擴(kuò)張”的信號，避免一次性高溢價激化風(fēng)險暴露。

 

從結(jié)構(gòu)上看，賽諾菲此輪雙并購采用了高度相似卻又靈活差異化的 CVR 設(shè)計，為今后大藥企并購布局早期資產(chǎn)提供了新的樣板。

 

 

Part 4

后 Dupixent 時代的賽諾菲

正在進(jìn)化為怎樣的一家公司？

 

2025 年的賽諾菲，正在經(jīng)歷一場深刻的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。這家曾因 Dupixent 成功而在免疫賽道大放異彩的歐洲巨頭，正在試圖回答一個更長遠(yuǎn)的問題：在 Dupixent 之后，還能靠什么繼續(xù)引領(lǐng)？

 

此次以近百億美元的資本動作，分別拿下 Blueprint（稀有免疫?。┖?Vigil（神經(jīng)退行性疾?。?，可謂是對當(dāng)前管線的補(bǔ)強(qiáng)，更是一種企業(yè)定位的再申明——正在構(gòu)建一個以慢性免疫炎癥為核心、以神經(jīng)科學(xué)為邊界探索的中長期產(chǎn)品線體系，而非簡單追逐“熱門靶點”或“短期商業(yè)化”。

 

無論是 SM 領(lǐng)域的 Ayvakit/BLU-808，還是 TREM2 小分子 VG-3927，賽諾菲都在避開傳統(tǒng)大藥企已占據(jù)的“擁堵靶點”，尋找更具結(jié)構(gòu)獨立性的路徑，從而爭取“first-in-class”或“best-in-class”的空間。

 

更廣義而言，此次接連并購也體現(xiàn)了當(dāng)代大型藥企所面臨的現(xiàn)實困境與戰(zhàn)略選擇：自研路徑周期長、風(fēng)險高，創(chuàng)新資產(chǎn)稀缺而估值高懸；唯有精準(zhǔn)出手、構(gòu)建自主協(xié)同研發(fā)能力，方能在未來的慢病治療體系中占據(jù)關(guān)鍵節(jié)點。

 

如果說 Dupixent 定義了賽諾菲在免疫賽道的起跑位置，那么此次 Blueprint 與 Vigil 的加入，則有望成為其通向下一代治療平臺的“中繼站”。

 

 

參考資料：

Sanofi to acquire Blueprint Medicines, expanding portfolio in rare immunological disease and adding early-stage pipeline in immunology – Sanofi

Sanofi to buy US biopharma group Blueprint for up to $9.5 billion – Reuters

Sanofi inks $470M Vigil buyout, brushing off rivals' failures to join Novartis in Alzheimer's race – Fierce Biotech

Sanofi to acquire Vigil Neuroscience, Inc., adding a new investigational medicine to treat Alzheimer’s disease to the neurology pipeline – Sanofi 

 

來源：國際醫(yī)藥商情

作者：John Xie